In het vierde kwartaal van 2023 presenteerde Circle statistieken die in eerste instantie een beeld schetsen van sterke groei. De circulatie van USDC, de op één na meest populaire stabiele munt, steeg met 72% op jaarbasis tot $75,3 miljard. Ook de inkomsten uit reserves stegen met 69% en de aangepaste EBITDA kende zelfs een vijfvoudige stijging. Echter, wanneer we dieper in de financiële verslaggeving duiken, onthult zich een ander verhaal. Het blijkt dat Circle de verdiende opbrengsten grotendeels moet afstaan aan de platforms die de toegang tot gebruikers controleren.
Circle genereerde in dat kwartaal maar liefst $733,4 miljoen aan inkomsten uit reserves. Maar de kosten voor distributie en transacties, die in hun rapportages expliciet worden genoemd, wijzen op een fundamentele uitdaging binnen het Amerikaanse regelgevingskader voor betalingsstablecoins. Nu de regelgeving steeds strikter wordt, wordt het noodzakelijk om de vraag te stellen wie recht heeft op de opbrengsten. In hoeverre verdienen gebruikers rente op hun stablecoin-saldo’s? Waarom hebben tussenpersonen zoveel macht om de economieën te bepalen? En hoe kan de uitgever van de munt de spread niet beter benutten?
Deze vragen zijn van groot belang en vormen de basis voor toekomstige heronderhandelingen tussen uitgevers en distributeurs, evenals tussen de sector en toezichthouders. De huidige marge-structuur van Circle weerspiegelt de onderhandelingspositie op dit moment — een positie die echter fluctueert met marktaandeel en regulatoire ontwikkelingen.
De Werkelijke Risico’s van Circle
De balans van Circle is in staat om een plotselinge toename van aflossingen op te vangen; de reserves zijn liquide, geaudit en conservatief beheerd. Echter, de operationele risico’s waar het bedrijf op wijst zijn niet te vergelijken met een traditionele bankrun, maar eerder met een verandering van de distributeurs. Dit kan bijvoorbeeld inhouden dat een belangrijke partner de prikkels wijzigt, een concurrent promoot of een eigen stablecoin-infrastructuur opbouwt.
Dit risico is niet vergelijkbaar met krediet- of liquiditeitsrisico; het betreft hier een risico dat samenhangt met de structuur van de markt, specifiek hoe stablecoins bij de gebruikers komen. Besluiten van top-tier exchanges om een concurrerende stablecoin te bevoordelen kunnen leiden tot snel verschuivende stromen. Als een fintech-platform samenwerkt met een concurrent, verandert de economische dynamiek rondom distributie.
De opties voor de uitgever zijn beperkt: meer betalen voor behoud van aanwezigheid, een lagere marge accepteren, of direct naar de gebruiker distribuerend werken. Deze laatste optie blijkt kapitaalintensief en tijdrovend.
Circle heeft de “USDC op Platform” metric ontwikkeld om deze concentratie in de gaten te houden. De positie van de balans is cruciaal; hoe meer USDC zich concentreert op specifieke platforms, des te sterker deze platforms kunnen onderhandelen. Het resterende inkomen voor de uitgever is de claim die overblijft nadat de distributiepartners hun deel hebben ontvangen.
De concurrentie binnen de stablecoin-sector is in wezen een biedoorlog voor distributiekanalen. Het winnen van marktaandeel lijkt niet primair op technische voordelen of een sterkere regelgeving te berusten, maar veeleer op het veiligstellen van en het onderhouden van relaties met distributeurs.
Deze ontwikkeling beïnvloedt de uitgevers die voldoende kapitaal hebben om voor een goede plaatsing te betalen, en de distributeurs met een groot genoeg gebruikersbestand om schaalvoordelen te behalen. De druk die hieruit voortvloeit is duidelijk: dalende rentes drukken de marges van de uitgevers. Distributeurs hebben minder reden om meerdere stablecoins te ondersteunen wanneer ze betere voorwaarden kunnen bedingen vanuit een geconcentreerde relatie. Gebruikers neigen naar de defaultopties die al in de platforms zijn geïntegreerd.
We zien een duidelijke trend naar een kleiner aantal uitgevers, krachtigere distributeurs en druk op de marges aan beide zijden, terwijl de yield als het ware wordt ‘verkleind’. Het vierde kwartaal van Circle maakt deze dynamiek op grote schaal zichtbaar. De onderneming genereerde $733 miljoen aan reserve-inkomsten en betaalde $461 miljoen om toegang tot gebruikers te verkrijgen. Dit laat een netto-inkomen van $272 miljoen over, alvorens operationele kosten in aanmerking worden genomen.
Dit illustreert de economische realiteit van stablecoins: ze zijn meer dan alleen digitale dollars of een veilige rentetool. Ze zijn het resultaat van onderhandelingen tussen uitgevers en poortwachters over wie de spread vangt, waarbij dit telkens opnieuw wordt afgesteld in functie van de omvang van de beschikbare middelen en het rente-niveau.
Vraag & Antwoord
Wat is de belangrijkste conclusie over de marges van Circle?
De marges van Circle zijn een gevolg van hun onderhandelingspositie en de structurele dynamiek van de markt, waarin distributeurs met een sterke positie aanzienlijk kunnen drukken op wat de uitgever uiteindelijk behoudt.
Hoe beïnvloedt distributiewijzigingen de risico’s voor Circle?
Veranderingen in het distributiekanaal kunnen leiden tot een aanzienlijke verschuiving in het marktaandeel, wat het risico voor Circle verhoogt aangezien het de afhankelijkheid van specifieke partners vergroot.
Wat betekent de toenemende regelgeving voor de toekomst van stablecoins?
Verstevigde regelgeving kan leiden tot verdere concentratie in de markt, waarbij grotere spelers de bovenhand krijgen en kleinere uitgevers het moeilijker zullen hebben om te concurreren.
