De recente uitspraken van Ki Young Ju, CEO van CryptoQuant, hebben onmiskenbaar de aandacht getrokken. Hij waarschuwde op 3 december dat “de meeste on-chain indicatoren voor Bitcoin bearish zijn,” en benadrukte dat we, zonder macro-liquiditeit, een bear cycle (een periode van dalende prijzen) ingaan. Deze opmerkingen zijn niet zomaar luchtige speculaties; ze zijn gebaseerd op gedetailleerde on-chain dashboards en een globale liquiditeitsanalyse. De verliezen die vorige maand voorkwamen, worden niet gezien als een gezonde correctie, maar als het begin van een nieuwe langlopende neerwaartse trend.
De centrale vraag is nu of de on-chain data en de liquiditeitsomstandigheden daadwerkelijk de thesis van een bear cycle ondersteunen, of dat Ki signalen van stress in een bull market interpreteert als de aanzet tot een cryptowinter.
Argumenten voor een Nieuwe Bear Cycle
De metrics van CryptoQuant, waaronder de Bull Score, MVRV (market value to realized value), miner flows en de liquiditeit van stablecoins, wijzen op een nieuwe bear-marktfase. Deze cijfers worden vergeleken met de eerste kwartaalresultaten van 2022, zoals ook gemeld door Glassnode. Het hoge gerealiseerde verlies, de dalende liquiditeit en het breken onder de kostbasis van kortetermijnhouders versterken het gevoel van een stressvolle markt.
Een cruciaal aspect in deze discussie is de MVRV-ratio. Deze verhouding vergelijkt de marktkapitalisatie van Bitcoin met de gerealiseerde kapitalisatie en weegt elke munt op de prijs waaronder deze voor het laatst on-chain is verhandeld. Historisch gezien duidt een MVRV boven de 3,5 op euforische marktomstandigheden, terwijl een waarde onder de 1.0 meestal het dieptepunt van een bear market aanduidt. Momenteel ligt de MVRV tussen 1,8 en 2,0: een aanzienlijke daling ten opzichte van de euforische hoogtes, maar nog ver verwijderd van de sub-1,0-niveaus die eerdere marktbodems in 2018, 2020 en 2022 markeerden. De bear cycle aanhangers zien dit als een indicatie dat de markt is afgekoeld, maar nog niet in de diepe waardezone verkeert. Een verdere compressie richting 1,0 zou bevestigen dat we ons in een klassieke bear trend bevinden.
De SOPR (spent output profit ratio) benadrukt een vergelijkbare dynamiek. Deze ratio geeft aan of on-chain munten met winst of verlies worden verkocht. Een waarde boven 1.0 suggereert dat de gemiddelde verkochte munt winstgevend is, terwijl een waarde daaronder duidt op verlies. De verkoopdruk in november heeft de SOPR onder de 1,0 geduwd, voor het eerst sinds de zomer, wat aangeeft dat kortetermijnhouders verliezen realiseren. Analisten vergelijken de diepte en duur met de periode in vroege 2022, toen de SOPR maandenlang onderdrukt bleef.
De RHODL-golven, die de gerealiseerde waarde van Bitcoin in termen van leeftijdscategorieën onderverdelen, wijzen ook op een probleem. Wanneer langetermijnhouders hun holdings op een verhoogd tempo verkopen, betekent dit doorgaans dat het tijd is om te verkopen. Recente RHODL-gegevens tonen aan dat het aanbod van langetermijnhouders sinds het midden van het jaar afneemt, wat consistent is met een distributie in sterke markten. De correctie in november heeft deze trend versneld, met oudere cohorts die munten op de markt brachten tegen prijzen boven de $90.000.
Daarnaast legt de analyse van miner flows een andere laag van stress bloot. Miners zijn doorgaans lang in Bitcoin en houden hun munten vast tijdens bull markets. Een piek in miner uitstromen wijst vaak op stress binnen de sector. Data van CryptoQuant tonen aan dat de reserves van miners sinds oktober zijn gedaald en hun saldo’s op wallets eind november op meerjarige laagtes zijn beland. Qua liquiditeit wijzen de bear cycle voorstanders op de afnemende stablecoin-aanvoer op beurzen, wat aangeeft dat er weinig vers beleggerskapitaal beschikbaar is om in te spelen op prijsherstellingen. Sinds half november heeft de totale marktkapitalisatie van stablecoins een vlakke of dalende lijn vertoond, wat Bitcoin van brandstof voor een nieuwe stijging berooft.
Een Tussenweg: Diepe Correctie, Geen Seculaire Bear
Andere analisten zien weliswaar dezelfde signalen van stress, maar trekken niet de conclusie dat we een cyclus-top hebben bereikt. Evenals de SOPR en MVRV, bevinden deze indicatoren zich niet langer in een euforisch gebied, echter zijn klassieke bear market bodems historisch gezien veel dichter bij de gerealiseerde prijs te vinden dan waar we ons nu bevinden.
Bovendien hebben ETF-uitstromen en de verminderde liquiditeit van stablecoins bijgedragen aan de ergste twee maanden daling sinds medio 2022. Toch is de MVRV Z-Score van Glassnode nog steeds niet in oversold-territorium, en de accumulatie door whales rond de $90.000 suggereert dat de markt zich op een keerpunt bevindt in plaats van gewoon in een nieuwe seculaire neerwaartse trend. Dit kamp erkent dat de indicatoren zijn afgekoeld, maar beargumenteert dat de markt nog steeds structureel anders is dan in voorgaande bear cycles. Bitcoin heeft de aggregate realized price, die rond de $50.000 tot $55.000 ligt, nog niet doorbroken.
De open interest in futures is bovendien reset van $46 miljard naar $28 miljard, waarmee overgebruikt vermogen is weggevloeid en de basis is gelegd voor een schonere rally, mits de liquiditeit verbetert.
De Resetthesis van de Bull Market
Analyses gebaseerd op Glassnode hebben de daling eind november in de lage $80.000 als “de sterkste BTC koopzone van 2025” gekarakteriseerd, met verwijzing naar dichte clusters in de gerealiseerde prijs waar langetermijnhouders na gedwongen liquidaties opnieuw exposure hebben toegevoegd en waar de open interest van derivaten is weggevaagd. De maandelijkse evaluatie van Trakx van 28 november suggereert dat de daling van november “eruit ziet als een normale bull cycle pullback, en geen nieuwe bear market,” en stelt dat zolang de wereldwijde liquiditeit blijft stijgen, de bredere digitale activatrend intact zou moeten blijven.
Met de vernieuwde open interest en de hernieuwde instroom van ETF’s, die begin december een bescheiden netto instroom van $50 miljoen noteerden, kan een toenemende stablecoin-aanvoer een opmars ondersteunen door de weerstand op $93.000 tot $96.000, tenzij het beleid van de Fed anders uitpakt.
Juist hier hangt de stelling van Ki van af. Hij stelt dat “zonder macro-liquiditeit, we in een bear cycle terechtkomen,” en legt de on-chain stress expliciet vast aan een verslechterende liquiditeitsachtergrond. Een stuk van Sahm Capital op 25 november benadrukte dat, in tegenstelling tot voorgaande cycli, de wereldwijde nettoliquiditeit de afgelopen jaren is gedaald onder de druk van inflatie, renteverhogingen en kwantitatieve verkrapping, wat de geldstromen en het opwaarts potentieel gedurende deze cyclus heeft onderdrukt. Beth Kindig van I/O Fund schreef deze week dat hun model laat zien dat de globale liquiditeit is gestagneerd en “bereid is voor een ommekeer,” een patroon dat historisch gezien samenvalt met belangrijke Bitcoin-tops en suggereert dat we ons in de laatste fase van de multi-jaar bull cycle bevinden in plaats van aan het begin.
Aan de andere kant stelt het vroege-December-oordeel van Bitwise dat “de groei van de wereldwijde liquiditeit robuust blijft” en dat de waarderingen “geen aanwijzingen van een blow-off fase vertonen,” wat wordt gebruikt om een volledige transitie naar een bear market te weerleggen. Glassnode’s nieuwe institutionele nota voor het vierde kwartaal heeft een neutraler standpunt: Bitcoin heeft gecorrigeerd nu de globale liquiditeit verstrakt, maar het rapport richt zich meer op de verschuiving van de markstructuur dan op het vaststellen van een definitieve macro-top.
De on-chain data tonen duidelijk stress aan. De MVRV is afgekoeld, de SOPR is onder de 1.0 gedoken, langetermijnhouders hebben gecorrigeerd, miners hebben reserves verkocht, en de liquiditeit van stablecoins is stagnatie aan het vertonen. Al deze elementen zijn consistent met de opening van een bear market.
Echter, ze kunnen ook prima passen bij een diepe correctie binnen een bull market, vooral in een situatie waar de leverage hoog was en ETF-stromen volatiel. Het cruciale verschil hier is wat er met de liquiditeit gebeurt.
Als de wereldwijde nettoliquiditeit blijft afnemen en de Fed de rentes langer hoog houdt, krijgt Ki’s thesis voor een bear cycle meer gewicht. Stabiliseert of herstelt de liquiditeit zich echter, en keren de ETF-stromen terug, dan is de bull market reset-case dominant.
Op dit moment wijzen de gegevens erop dat Bitcoin zich op een keerpunt bevindt, nog niet op een bevestigde top. De on-chain indicatoren flitsen waarschuwingssignalen in plaats van alarmsignalen, en de liquiditeitsachtergrond is onderwerp van debat, met geloofwaardige stemmen aan beide zijden.
Vraag & Antwoord
Wat zijn de belangrijkste indicatoren die wijzen op een bear market?
De belangrijkste indicatoren zijn de MVRV-ratio, de SOPR en miner flows. De MVRV is momenteel tussen 1,8 en 2,0, wat aangeeft dat we nog niet in de diepe waardezone zitten. De SOPR is onder de 1,0 gedoken, wat wijst op verliezen voor kortetermijnhouders. Ook de dalende reserves van miners duiden op stress in de markt.
Hoe relevant is de rol van liquiditeit in deze context?
Liquiditeit is cruciaal; zonder voldoende vers geld in het systeem kan Bitcoin niet verder stijgen. Een daling van de globale nettoliquiditeit en de aanvoer van stablecoins veroorzaakt twijfels over het toekomstige prijsniveau van Bitcoin. Als deze stagneren of dalen, versterkt dat de bear cycle thesis.
Wat kunnen investeerders hieruit concluderen?
Investeerders dienen de ontwikkelingen van on-chain indicatoren en macro-liquiditeit nauwlettend te volgen. Ondanks de huidige signalen van stress, wijst niets op een directe bear market. Het kan ook een diepere correctie binnen een bull market zijn. Het is essentieel om deze dynamiek te begrijpen om weloverwogen beslissingen te nemen.
