Vrijdagmiddag heeft de CFTC het document Release 9146-25 gepresenteerd, een publicatie die in wezen een belangrijk signaal afgeeft: Bitcoin, Ethereum en USDC krijgen een gesuperviseerde proef om als onderpand binnen het Amerikaanse derivatenstelsel te fungeren. Dit markeert een significante verschuiving in de benadering van de CFTC ten aanzien van de handelsmodaliteiten voor crypto: de focus ligt nu op onshore, met toezicht en minder hobbels tussen de activa die mensen bezitten en de markten waar ze hedgen.
De aankondiging komt gelijktijdig met een ander belangrijk moment: de CFTC heeft de weg vrijgemaakt voor de introductie van spot crypto-producten op geregistreerde beurzen. De combinatie van deze ontwikkelingen maakt de richting duidelijk. In plaats van crypto naar de rand van het financiële systeem te duwen, onderzoekt de CFTC nu mogelijkheden om het rechtstreeks aan te sluiten op de infrastructuur die al bestaat voor futures en swaps.
Om de relevantie van deze pilot te doorgronden, is het essentieel om de werking van onderpand in de eenvoudigste termen uit te leggen. Stel je een derivatenhandel voor als een weddenschap tussen twee personen in een zaal onder toezicht van een scheidsrechter. Omdat een weddenschap snel verkeerd kan gaan (prijzen fluctueren, iemand maakt een inschattingsfout), eist de scheidsrechter dat beide partijen vooraf iets waardevols inbrengen.
Dat waardevolle iets is het onderpand. Dit dient ervoor te zorgen dat als de markt zou omdraaien, de scheidsrechter de weddenschap kan afhandelen zonder iemand achterna te hoeven jagen. In het echte leven fungeert de clearinghouse als die scheidsrechter, terwijl de handelaren de mensen zijn die wedden. Het verzamelen van onderpand gebeurt door een futures commission merchant (FCM), een soort hoogbeveiligde tussenpersoon die tussen de handelaren en de clearinghouse opereert.
Tot nu toe werden FCM’s aangemoedigd om dollars of staatsobligaties als onderpand te eisen, simpelweg omdat deze activa voorspelbaar in gedrag zijn. Crypto viel eerder buiten deze categorie vanwege de hoge volatiliteit, de complexe opslagvereisten en de vele juridische vraagstukken die erbij komen kijken. Release 9146-25 brengt daar verandering in, door te schetsen hoe tokenized assets als onderpand kunnen worden gebruikt, met bijbehorende randvoorwaarden en een lijst van goedgekeurde digitale activa.
Inhoud van Release 9146-25
Het document bestaat uit twee hoofdonderdelen: een pilotprogramma voor digitale activa en een no-action letter voor FCM’s. Het pilotprogramma, dat de hoofdingang vormt, biedt beurzen en clearinghouses een reeks richtlijnen voor het gebruik van tokenized activa zoals BTC, ETH, USDC en tokenized staatsobligaties voor margin- en afwikkelingdoeleinden.
Alle betrokken partijen moeten aantonen dat ze de wallets kunnen beheren, klantactiva veilig kunnen stellen, de waarde correct kunnen bepalen en een ordentelijke boekhouding kunnen bijhouden. Het is geen “vrije innovatie”, maar eerder “toont ons dat je dit kunt runnen zonder iets te breken.”
De no-action letter biedt de praktische kant. Het autoriseert FCM’s om diezelfde activa als klantonderpand te accepteren voor een beperkte periode, onder strikte voorwaarden. Het vervangt ook eerdere richtlijnen die de opdracht gaven om “virtuele valuta” volledig uit klantsegmentatie te houden. Hoewel deze richtlijn in 2020 logisch was, is dit nu minder relevant in een wereld waarin tokenisatie de mainstream financiering binnendringt.
Een aantal details zijn belangrijk voor het begrip van hoe de pilot zal functioneren:
– In de eerste drie maanden zijn de mogelijkheden beperkt. Gedurende deze initiële fase mogen FCM’s alleen BTC, ETH en USDC als margin accepteren. Deze bewust kleine lijst is bedoeld om een schone dataset te creëren voordat het scala wordt uitgebreid.
– De rapportage is continu en gedetailleerd. FCM’s moeten wekelijks rapporteren over de exacte hoeveelheden crypto die ze voor klanten aanhouden en waar deze activa zich bevinden. Dit verschaft de CFTC een vroegtijdig waarschuwingssysteem in geval van problemen.
– Alles moet gesegregeerd zijn. Crypto dat als margin wordt gepost, moet in strikt gescheiden rekeningen worden bewaard, waarbij klantactiva gescheiden blijven van de activa van het bedrijf en daarbuiten. De wallets moeten juridisch afdwingbaar, toegankelijk en controleerbaar zijn.
– De kortingen zullen conservatief zijn. Aangezien crypto meer fluctueert dan staatsobligaties, wordt de waarde die voor margin wordt geteld, afgetroppeld. Dit is de manier waarop toezichthouders volatiliteit compenseren zonder het actief outright te verbannen.
– De pilot is tijdelijk. De CFTC heeft nog geen definitieve einddatum aangekondigd, maar pilots duren doorgaans één tot twee jaar. De autoriteit zal voldoende tijd willen hebben om stressmomenten, rustige periodes, scherpe stijgingen en eentonige weken te observeren.
Tijdens deze periode zal de CFTC gegevens verzamelen die de oude adviserende structuur nooit heeft kunnen bieden: hoe crypto-onderpand zich gedraagt in normale markten, hoe snel volatiliteit de marges aantast, hoe stablecoins zich gedragen wanneer ze leveraged posities ondersteunen en of bedrijven daadwerkelijk kunnen omgaan met wallet-grootte controles zonder te struikelen.
Sommige bedrijven zijn al goed gepositioneerd om snel te reageren. Zo heeft Crypto.com, dat een door de CFTC geregistreerde clearinghouse beheert, aangegeven dat het al ondersteuning biedt voor crypto-gebaseerd en tokenized onderpand in andere markten en deze systemen nationaal kan aanpassen. Andere waarschijnlijke kandidaten zijn bedrijven zoals LedgerX, crypto-native handelsbedrijven die samenwerken met de bitcoin futures van CME, en elke FCM die al wallet-infrastructuur heeft opgebouwd voor institutionele klanten.
Traditionele makelaars kunnen langer de tijd nodig hebben. Ze zijn van nature voorzichtig en velen hebben nog nooit on-chain klantactiva beheerd. De beloning is echter duidelijk: nieuwe klanten die een gereguleerde platform wensen dat crypto rechtstreeks accepteert, zonder dat omleidingen naar dollarbedragen noodzakelijk zijn.
Stablecoin-uitgevers hebben ook een belang in deze ontwikkeling. De opname van USDC geeft Circle een sterk signaal dat de regelgevende architectuur van de token in lijn is met de vereisten van het derivatensysteem. Bedrijven die zich bezighouden met de tokenisering van staatsobligaties zullen deze wijziging ook als een uitnodiging beschouwen, al zullen zij geconfronteerd worden met strengere eisen voor opslag en juridische controle.
Wat verandert er voor handelaren?
De praktische gevolgen zullen zichtbaar worden in hoe handelaren hun posities financieren. Stel je een hedgefonds voor dat een Bitcoin basishandel uitvoert. Tegenwoordig heeft het wellicht BTC op de ene plaats en dollars bij een FCM in een andere, waarbij het constant geld heen en weer moet verschuiven om aan de futures margin te voldoen. In het pilotsysteem kan het meer van die waarde in BTC houden en dit direct als margin inzetten.
Dit vermindert de frictie en verkleint het aantal benodigde conversies om de handel actief te houden. Neem een miner die de productie van het volgende kwartaal wil hedgen. In plaats van BTC te verkopen voor dollars om margin calls te dekken, kan het gebruik maken van de huidige holdings om deze te dekken met een genoteerd contract. Dit houdt meer activiteit onshore en vermindert de noodzaak voor offshore hefboomwerking.
Voor retailgebruikers zal de verandering niet onmiddellijk voelbaar zijn. De meeste retailplatforms opereren bovenop FCM’s en weinigen zullen zich haasten om volatiel onderpand van kleine rekeningen te accepteren. Maar zodra grote brokers het systeem omarmen en de CFTC voldoende gegevens verzamelt om de pilot uit te breiden, zouden retailinterfaces het mogelijk kunnen maken om “gebruik je BTC-saldo als margin” te activeren.
Het bredere perspectief
Jarenlang hebben offshoreplatforms Amerikanen aangetrokken met een eenvoudige belofte: breng je crypto, gebruik het als onderpand en verhandel 24/7. Amerikaanse venues konden deze ervaring onder de huidige regels niet evenaren, waardoor de liquiditeit naar plaatsen vloeide die regulators niet konden of wilden monitoren. De CFTC streeft er niet naar om offshore markten onshore te recreëren. Het hanteert een methodische aanpak en test of crypto-onderpand in het Amerikaanse systeem kan worden geïntegreerd zonder inbreuk te maken op klantbescherming, stabiliteit van de clearinghouses of marktintegriteit.
Als het experiment slaagt, heeft de CFTC een handboek voor een permanente integratie. Mocht het mislukken, dan beschikt het over de rapportage- en toezichtsmiddelen om net zo snel de deuren weer te sluiten. Release 9146-25 erkent dat de markt al deze activa voor hefboomwerking en hedging gebruikt en dat het negeren van die realiteit het risico alleen maar in donkere hoeken duwt. De pilot brengt die activiteiten in beeld, laat de CFTC deze meetellen en biedt bedrijven een gecontroleerd pad om hun onderpandoperaties te moderniseren.
Als het komende jaar schone data en geen crisissen oplevert, krijgen Amerikaanse handelaren eindelijk wat ze sinds de lancering van de eerste gereguleerde bitcoin futures hebben gevraagd: de mogelijkheid om onshore te handelen zonder hun activa achter te laten.
