Op 2 december diende Citadel Securities een 13-pagina lange brief in bij de SEC, waarin werd betoogd dat gedecentraliseerde protocollen voor tokenized US equity trading al voldoen aan de wettelijke definities van beurzen en makelaars, en dat regelgevers hen dienovereenkomstig moeten behandelen. Twee dagen later kwam het Investor Advisory Committee van de SEC bijeen voor een panel over tokenized equities. Het is inmiddels duidelijk dat de vraag niet meer is of aandelen op de blockchain kunnen worden verhandeld, maar of dit mogelijk is zonder de permissionless architectuur die DeFi (gedecentraliseerde financiering) heeft opgebouwd te ondermijnen.
De kloof tussen deze twee posities markeert de meest ingrijpende regulatorische strijd in de crypto-industrie sinds de debatten rondom de Howey-test. Citadel verwelkomt tokenisatie in beginsel, maar stelt dat het realiseren van de voordelen vereist dat “de essentiële fundamenten en investeerdersbescherming die de eerlijkheid, efficiëntie en veerkracht van de Amerikaanse aandelenmarkten waarborgen” worden toegepast. Met andere woorden, bedrijven die tokenized Apple-aandelen willen verhandelen, dienen te voldoen aan de regels van Nasdaq, waaronder transparante vergoedingen, rapportage over geconsolideerde koersen, markttoezicht, eerlijke toegang, en registratie als beurs of makelaar.
De brief waarschuwt bovendien dat het verlenen van ruime ontheffingen aan DeFi-platforms leidt tot een schaduwmarkt voor Amerikaanse aandelen, waarbij de liquiditeit versnippert, retailbeleggers de bescherming van de Exchange Act verliezen en gevestigde partijen worden geconfronteerd met concurrentie van ongereguleerde rivalen. Binnen enkele uren reageerde Hayden Adams, oprichter van Uniswap, op X, en noemde hij de opvatting van Citadel een poging om “software-ontwikkelaars van gedecentraliseerde protocollen te behandelen als gecentraliseerde tussenpersonen.” Hij verwees naar ConstitutionDAO, de crowdfunding-inspanning uit 2021 die 47 miljoen dollar in Ethereum verzamelde om te bieden op een eerste editie van de grondwet bij Sotheby’s, maar verloor van Griffiths bod van 43,2 miljoen dollar. Daarnaast ging Adams specifiek in op het argument van Citadel over eerlijke toegang, en noemde het “werkelijke onbeschaamdheid” van de dominante speler in retail order flow. De beurs ving de kern van de crypto-narratief van permissionless code versus controle door poortwachters en bepaalde de voorwaarden voor het panel op 4 december.
Citadel’s statutaire beperkingen
Citadel doorloopt de definities van de Exchange Act om zijn standpunt te onderbouwen. Een beurs is “elke organisatie, vereniging of groep van personen” die “een markt of faciliteiten biedt voor het bij elkaar brengen van kopers en verkopers van effecten.” Regel 3b-16 verduidelijkt dat een systeem als een beurs opereert als het orders samenbrengt met behulp van vastgestelde, niet-discretionaire methoden en als kopers en verkopers het eens zijn over de transactie.
Volgens Citadel voldoen veel DeFi-protocollen aan alle drie de eisen: er is een “groep van personen” achter het protocol (oprichters, governance-organisaties, stichtingen), het protocol brengt kopers en verkopers samen via niet-discretionaire code (geautomatiseerde market makers, on-chain orderboeken), en gebruikers stemmen in met de transactie wanneer ze deze indienen. Dezelfde redenering geldt voor de status van makelaar.
Citadel maakt een opsomming van DeFi-handelsapps, wallet-providers, AMM’s, liquiditeitsproviders, zoekers, validators, protocol-developers en smart contract-developers. Voor elk worden transactiekosten, beloningen in governance-tokens of order-routing betalingen genoemd. De implicatie is dat protocollen die inkomsten genereren die verband houden met de verhandeling van effecten, zelfs via code, zich moeten registreren. Deze framing sluit aan bij de handhaving van de SEC in 2024 tegen Rari Capital, waarbij een DeFi-leningenprotocol en zijn oprichters werden aangeklaagd wegens optreden als ongeregistreerde makelaars. Citadel wil dat Rari als een sjabloon dient.
Het vereiste van eerlijke toegang werd een brandpunt. Beurzen en ATS’s moeten objectieve criteria toepassen op alle gebruikers, waardoor discriminatie in wie kan handelen en de vergoedingen die ze betalen, wordt geëlimineerd. In de brief merkt Citadel op dat er “geen equivalente vereisten zijn voor ongeregistreerde DeFi-handelsystemen, waardoor zij de toegang willekeurig kunnen beperken of bepaalde leden kunnen bevoordelen.” Adams koos die alinea voor zijn screenshot en betoogde dat Citadel niet geloofwaardig kan beweren dat DeFi geen eerlijke toegang biedt, wanneer het bedrijf zelf de dominante speler is in retail order flow van brokers zoals Robinhood.
Armani Ferrante, oprichter van Backpack, voegde hieraan toe: “‘DeFi’ is niet goed gedefinieerd, dus al deze discussies zijn appels met peren vergelijken. We hebben CEX’s, ongereguleerde CEX’s, DEX’s en ongereguleerde CEX’s die doen alsof ze DEX’s zijn.”
De bijeenkomst van het SEC Investor Advisory Committee kaderde tokenized equities binnen een mainstream marktstructuur in plaats van ze te beschouwen als een crypto-nieuwigheid. Het panel, gemodereerd door Andrew Park en John Gulliver, bracht vertegenwoordigers van Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities en Galaxy Digital bijeen. De agenda testte hoe uitgifte, handel, clearing, afwikkeling en investeerdersbescherming kunnen functioneren onder de bestaande regels, met een expliciete focus op native uitgifte versus wrapper-modellen, toepasbaarheid van Regulation NMS, interoperabiliteit over verschillende blockchains, en afwikkelings- en short-sellingmechanica.
Commissaris Crenshaw presenteerde de sceptische kant. Ze merkte op dat veel tokenized equity-producten die als gewrapte blootstellingen worden gepresenteerd, niet één-op-één replica’s zijn van de onderliggende aandelen, met eigendomsrechten en rechten die onduidelijk of niet verbonden zijn aan de uitgevers. Daarnaast vroeg ze zich af of het versoepelen van vereisten, simpelweg omdat een product op een blockchain zit, niet uitnodigt tot regulatoire arbitrage.
Die framing sluit aan bij de nadruk op de agenda om echte equity-achtige rechten te onderscheiden van lookalike-tokens. Voorzitter Paul Atkins stelde daarentegen tokenisatie voor als een moderniseringsproject voor de Amerikaanse kapitaalmarkten, waarbij hij betoogde dat de Commissie de markten moet toestaan om “op de blockchain te bewegen” terwijl ze de Amerikaanse leiderschap in de wereldfinanciering behoudt. Buiten de vergadering verscherpte het verzet van gevestigde belangen zich. De World Federation of Exchanges waarschuwde de SEC tegen brede ontheffingen die crypto-bedrijven in staat zouden stellen tokenized aandelen te verkopen zonder het traditionele regulatorische kader. SIFMA herhaalde een technologie-neutrale lijn en steunde innovatie, maar stelde dat tokenized effecten onderhevig moeten blijven aan kernregels voor investeerdersbescherming en marktintegriteit, en dat eventuele ontheffingen smal moeten zijn. Het eerdere voorstel van Nasdaq om kwalificerende tokenized aandelen als vervangbaar te beschouwen met traditionele aandelen op hetzelfde orderboek, met dezelfde CUSIP en dezelfde materiële rechten, sluit aan bij de richting die Atkins lijkt te favoriseren.
Citadel’s theorie houdt in dat een effect een effect is, ongeacht het grootboek. Als je koper en verkopers van Apple-aandelen samenbrengt, zelfs in tokenvorm, met behulp van geautomatiseerde code en het innen van vergoedingen, dan vervul je de functies van een beurs of makelaar en dien je aan die verplichtingen te voldoen. Deze visie beschouwt code als infrastructuur, niet als ideologie. Het gaat ervan uit dat investeerdersbescherming voortkomt uit de verantwoordelijkheid van tussenpersonen in plaats van uit technische ontwerpen.
Adams’ theorie behandelt open-source code als iets anders dan tussenpersonen. Een smart contract heeft geen klanten, neemt geen eigendom, oefent geen discretie uit en past niet binnen het model van de Exchange Act uit het midden van de 20e eeuw. Het beschouwen van protocolontwikkelaars als makelaars vervaagt de scheidslijn tussen het schrijven van software en het runnen van een bedrijf en geeft gevestigde partijen het vetorecht over welke technologieën mogen bestaan.
Deze opvatting gaat ervan uit dat bescherming voortkomt uit transparantie en permissionlessness: iedereen kan de code controleren, deze fork’en of concurrerende infrastructuur bouwen. Commissaris Hester Peirce, die de Crypto Task Force van de SEC leidt, heeft een standpunt ingenomen dat dichter bij dat van Adams ligt. In een verklaring in februari stelde ze dat gewone DeFi-front-end bouwers en open-source ontwikkelaars niet automatisch aan beurs- en makelarnormen moeten voldoen, enkel omdat ze code publiceren of een non-custodial user interface draaien.
Toch vermeldt de brief van Citadel expliciet “ontwikkelaars van DeFi-protocollen” en “ontwikkelaars van smart contracts” als potentiële tussenpersonen die infrastructuur ontwerpen, implementeren en onderhouden terwijl ze vergoedingen incasseren voor het uitvoeren van transacties, het uitoefenen van governance-rechten en het prioriteren van netwerkverkeer. Als het implementeren van een smart contract dat gebruikers in staat stelt tokenized aandelen te verhandelen iemand een makelaar maakt die onderworpen is aan net-capital vereisten, custodiële verplichtingen en know-your-customer regels, dan wordt open-source protocolontwikkeling juridisch onhoudbaar.
Wat gebeurt er nu?
Het signaal voor 2026 is dat de SEC zal toetsen of tokenized equities kunnen bestaan binnen dezelfde architectuur van investeerdersrechten en marktintegriteit die ook vandaag de dag voor aandelen geldt. Atkins heeft een innovatie-exemptie voorgesteld, een gecontroleerde sandbox die sommige tokenized equity-platforms zou toestaan om zonder volledige registratie te opereren terwijl de instantie de risico’s bestudeert. Het panel van 4 december kaderde die vrijstelling als een compliance-stresstest, niet als een algemene ontheffing.
De grote onopgeloste strijd is of innovatiepaden stevig aan Regulation NMS en bestaande verplichtingen voor tussenpersonen zullen worden gekoppeld, of dat de SEC bredere experimentele uitzonderingen zal overwegen die TradFi-groepen vrezen dat ze liquiditeit kunnen fragmenteren en de bescherming kunnen verzwakken. Als de SEC zich aan de zijde van Citadel schaart, staan DeFi-protocollen die tokenized equities verwerken voor compliance-eisen die bedoeld zijn voor bedrijven als Fidelity en Morgan Stanley, wat zou leiden tot een verschuiving van activiteiten naar het buitenland of in de grijze markt. Als ze zich aan de zijde van Adams schaart, zullen traditionele deelnemers beargumenteren dat het agentschap regulatoire arbitrage heeft gecreëerd, en litige van SIFMA en de World Federation of Exchanges zal volgen.
De uitkomst bepaalt of tokenized Amerikaanse aandelen kunnen worden verhandeld op openbare blockchains onder de permissionless ethos die DeFi heeft opgebouwd, of dat het openen van de aandelenmarkt voor on-chain afwikkeling betekent dat DeFi’s open architectuur in Amerika moet worden gesloten. Griffin heeft zijn inzet geplaatst. De SEC kiest nu wie de architectuur krijgt.
