De on-chain situatie van Bitcoin vertoont een zeldzame combinatie van aanzienlijke winsten onder verschillende houders, een stijgende gerealiseerde kapitalisatie en een record netwerk-hashrate. Dit alles zonder de prijsverhogende euforie die doorgaans het einde van een bullmarkt markeert. Dit is de kernboodschap van Ki Young Ju, CEO van CryptoQuant, in zijn laatste analyse waarin hij kijkt naar de kostprijsbases van houders, de winstgevendheid per cohort, de invloed van hefboomwerking, en de rol van ETF’s en bedrijfsreserves in de marktdynamiek.
De belangrijkste cijfers zijn op het eerste gezicht schokkend. “Het gemiddelde kostprijsniveau van Bitcoin-portefeuilles is $55,9K, wat betekent dat houders gemiddeld ongeveer 93% winst maken,” schrijft Ju. De gerealiseerde kapitalisatie steeg deze week met ongeveer $8 miljard, wat duidelijk aangeeft dat de on-chain instroom sterk blijft. Deze gerealiseerde kapitalisatie, een alternatieve waarderingsmaatstaf die munten optelt op basis van hun laatste transactieprijs in plaats van de huidige marktprijs, dient historisch als een proxy voor echt kapitaal in beweging. De voortdurende stijging suggereert dat er hogere kostprijsbases worden vastgesteld, zelfs als de spotprijs stagneert.
Waarom is de prijs dan niet gelijk mee omhoog gegaan? Ju stelt dat dit eenvoudig te verklaren is: “De prijs is niet gestegen door verkoopdruk, niet omdat de vraag zwak was.” Deze verklaring sluit aan bij een markt die zijn winsten verwerkt, waarbij liquiditeitsverschaffers en winstgevende houders in sterke markten verkopen. Dit helpt ook te verklaren waarom er gezonde instroom is, terwijl de prijs rond de huidige waarde van $110.000 schommelt.
Waar de marginale vraag vandaan komt en waar deze afneemt, is cruciaal. Ju wijst erop dat “nieuwe instroom voornamelijk afkomstig is van ETF’s en Bitcoin-bedrijven, terwijl CEX-handelaren en mijnwerkers ongeveer 2x winst maken.” Hij doorsplitste de geschatte kostprijsbases en de performance als volgt: “ETF’s / Custodial Wallets: $112K (-1%), Binance Traders: $56K (+96%), Miners: $56K (+96%), Long-term Whales: $43K (+155%). Huidige prijs: $110K.”
Als deze schattingen kloppen, zijn institutionele kopers met een korte horizon nabij hun break-evenpunt, terwijl langetermijnhouders aansprekende winsten realiseren. Deze distributie verzwakt de risico’s van gedwongen verkopen aan de top, maar werkt ook het soort nieuwe impuls tegen dat normaal gesproken ontstaat wanneer nieuwe kopers actief de winst in beweging zetten. Ju wijst erop dat in duidelijke bull-fases de marktkapitalisatie de gerealiseerde kapitalisatie vaak overtreft, wat een toenemend “waarderingsmultiplicatoreffect” genereert. “Ongeveer $1T aan on-chain instroom heeft een marktkapitalisatie van $2T gecreëerd. De kloof lijkt momenteel gematigd.” Een gematigde kloof is een ambivalente boodschap: duidelijk niet extreem, maar ook geen uitbundige expansie die cyclussluitingen met zich meebrengt. Dit sluit aan bij Ju’s observatie van de positie van grootbezitters: “De niet-gerealiseerde winsten van walvissen zijn niet extreem.” Dit scenario kan op twee manieren worden geïnterpreteerd; ofwel “de hype is er nog niet—de euforische stemming ligt nog ver weg,” of “dit keer is het anders—de markt is te groot voor extreme winstratio’s.”
De structurele microstructuur van de markt draagt verder bij aan het verhaal. Ju onderstreept een “scherpe” daling in BTC die verschuift van spot-georiënteerde markten naar termijnbeurzen—een teken dat “walvissen niet langer nieuwe lange posities openen met BTC-onderpand, zoals voorheen.” Als de marginale lange positie niet langer munten in de bieding legt, verliest de markt een mechanische bron van biedintensiteit en convexiteit afkomstig van gebonden posities. Toch is de hefboomwerking zelf nog niet gereset: “De hefboomwerking van Bitcoin-perpetuals blijft hoog, ondanks recente uitvegingen,” schrijft Ju, wijzend op ratio’s zoals de openstaande positie van BTC-USDT perpetuals ten opzichte van de USDT-balansen op beurzen en de totale USDT-marktkapitalisatie.
Eenvoudig gesteld lijkt de overtuiging van lange posities minder geheeld in BTC te zijn, maar de systeemwijde hefboomwerking, zoals geprojecteerd door perpetuals, blijft hoger dan twee jaar geleden. Deze combinatie kan schone trends onderdrukken: minder gebakke lange posities om opwaarts te jagen, maar voldoende hefboom om schommelende liquidaties te veroorzaken.
De hashrate en trends in de industriële supply compliceren het verhaal verder. “De Bitcoin-hashrate blijft nieuwe hoogtes bereiken (~5,96M ASIC’s online). Publieke mijnwerkers breiden uit, niet inkrimpen, wat een duidelijk langetermijns positief signaal is. Het Bitcoin ‘geldvat’ blijft groeien.” Een stijgende hashrate plus uitbreidende publieke mijnwerkers wijst doorgaans op vooruitinvesteringen en vertrouwen in de langetermijninkomsten uit vergoedingen en subsidies. Dit garandeert echter niet dat de prijs op de korte termijn zal stijgen; het kan zelfs de behoefte aan treasury-management van mijnwerkers vergroten, wat interacties met de mark liquiditeit veroorzaakt die neutraal zijn voor de prijs bij gebrek aan nieuwe vraag.
Nieuwe Vraag nodig voor Impuls
Volgens Ju is de vraag momenteel gedomineerd door twee kanalen: “De vraag wordt nu voornamelijk gedreven door ETF’s en strategieën, die onlangs beide hun aankopen hebben verminderd. Als deze twee kanalen zich herstellen, zou de marktdynamiek waarschijnlijk terugkeren.” Dit is een heldere, te falsificeren stelling: als de primaire institutionele kanalen opnieuw versnellen, zou de spotprijs hernieuwde kracht moeten krijgen; als ze te traag blijven, kan de gerealiseerde kapitalisatie blijven oplopen bij constante instroom, terwijl de prijs schommelt naarmate distributie hen absorbeert.
Bovendien biedt de winstgevendheid per cohort een extra grens voor verschillende scenario’s. “Korte termijn walvissen (voornamelijk ETF’s) van de afgelopen zes maanden zitten nabij break-even. Langetermijnwalvissen zijn gemiddeld ~53% in het groen,” legt Ju uit. Historisch hebben prijs- tops vaak samengevallen met extreme niet-gerealiseerde winstratio’s voor dominante cohorts, wat structurele verkoopdruk creëert wanneer elke marginale stijging aanzienlijke winsten vrijgeeft.
Ju zegt daarmee dat we nog niet op dat punt zijn. Tegelijkertijd waarschuwt hij dat het marktsysteem mogelijk al is losgekoppeld van de traditionele vierjarige cyclus: “In het verleden bewoog de markt zich in een heldere vierjarige cyclus van accumulatie en distributie tussen particuliere investeerders en walvissen. Nu is het moeilijker te voorspellen waar en hoeveel nieuwe liquiditeit zal binnenkomen, wat het onwaarschijnlijk maakt dat Bitcoin hetzelfde cyclische patroon nogmaals zal volgen.”
Samenvattend schetst de analyse een markt met drie belangrijke kenmerken. Ten eerste lijken de fundamentele aspecten van “geld in” veerkrachtig: stijgende gerealiseerde kapitalisatie, houders zijn in het algemeen winstgevend, en de netwerksbeveiliging bereikt nieuwe hoogten. Ten tweede is de microstructuur niet spectaculair en zelfs enigszins waarschuwend: er zijn minder walvissen die BTC-gecollateraliseerde lange posities starten, terwijl de systeemhefboom hoog genoeg blijft om schone bewegingen te verstoren. Ten derde is het vraagonderzoek geconcentreerd in ETF- en bedrijfsreserves die recent zijn afgezwakt—dezelfde spelers wier hernieuwde versnelling momentum zou kunnen aansteken.
Vraag & Antwoord
Waarom is de prijs van Bitcoin niet gestegen ondanks de toegenomen gerealiseerde kapitaal?
De prijs is niet gestegen door verkoopdruk vanuit houders die winst nemen, niet omdat de vraag ontbrak. Dit geeft aan dat de markt momenteel de winsten verwerkt zonder de benodigde nieuwe kopers die initieel de prijs zouden ondersteunen.
Wat zijn de belangrijkste handelskanalen voor Bitcoin en waar komt de vraag vandaan?
De vraag komt voornamelijk van ETF’s en Bitcoin-bedrijven. Deze kanalen hebben onlangs hun inkoopactiviteiten verminderd, wat bijdraagt aan de stagnatie van de prijs. Een hernieuwde groei in deze sectoren zou de marktdynamiek weer kunnen aanwakkeren.
Wat zegt de on-chain data over de winstgevendheid van Bitcoin-houders?
De on-chain data geeft aan dat kortetermijnhouders, vaak ETFs, zich rond hun break-evenpunt bevinden, terwijl langetermijnhouders gemiddeld een winst van 53% realiseren. Dit verkleint de kans op verkoopdruk, zolang de verkoopprijzen niet extremen bereiken die kunnen leiden tot liquidatie van posities.
